先週のボンド・マーケット・パースペクティブ（Bond Market Perspectives）のテーマを続けて、今週、財務省の保守派に入植されてから1年後、ファニー・メイとフレディ・マック（FSE）を詳しく見ていきます。ファニーメイとフレディマックの両方が信用危機の中心にあり、エージェンシー債務とモーゲージ担保証券（MBS）を含むそれらの債券は、バークレイズキャピタル米国総債券指数の広範な債券の約40％を占めています。債券市場での重要なプレゼンスにもかかわらず、ファニーメイとフレディマックの将来についての明快さはほとんどありません。一年前、オプションは比較的単純なように見えました。国有企業として維持し、民間企業として立ち上げるための政府とのきれいな休憩や暫定的な支援を提供し、危機以前のGSEフォームに戻しました。
夏季に限定的な議論が行われれば、GSEの改革は遠いことを示唆している。まず第一に、オバマ政権は来年初めまでファニーメイとフレディマックの未来を考えるのを遅らせました。短期的には、医療改革は大統領と議員にとって最優先事項です。ヘルスケアが解決されれば、当局は金融機関の規制の拡大、金融市場の規制の改革、消費者保護法や投資家保護法の拡大など、他の法律に重点を置く意向が強いようです。いずれも、すべてを除いて、厄介な課題であり、GSE改革が2010年にさらに進んだことは驚きではありません。
ファニーメイとフレディマックのソリューション
遅れを除けば、ファニーメイとフレディマックの潜在的な解決策は、上記で概説した最初の3シナリオの結果と比較してより複雑になりました。さらに、政府の下での良好な銀行/不良銀行構造と実用的な構造について議論されている。大銀行について議論されたのと同様に、良い銀行/不良銀行の構造は、おそらくファニーメイとフレディマックを2つの別個の事業体に分割するが、「良い」部分を現在の能力で継続する。ユーティリティ構造は、いくつかの形式のいずれかをとることができます。 GSEが抵当引受業者と信用リスクを分担する協調構造は、引受人に申請者の信用力を監視するためのより大きなインセンティブを与えるだろう。もう一つの形式は、GSEを部分的な保証人または最後の手段の保証人とし、投資家に政府の支援が入る前に限定的な信用リスクにさらされる可能性があります。
市場への影響は、潜在的な解決策の経路も複雑にしています。住宅ローンはバンドルされ、その後債券として投資家に売却され、債券市場への混乱を最小限に抑える必要があります。いかなる解決策も、債券市場への混乱を制限しなければならず、特に今年末に期限切れとなるFRBの買収により制限されなければならない。 Fedのデータによると、GSEは2009年第1四半期の全住宅ローンオリジネーションの73％を占めた。住宅ローン市場に対する彼らの重要性を過小評価することはできず、ソリューションはオーナーシップと潜在的な市場への影響をともなうものでなければなりません。
議論の高度な政治的性質のため、GSEの将来の形は不明である。政府は非効率性を減らすため、政府は支援を抑制したいが、市場は完全民間企業を支援する用意はない。私たちは、協調型の構造が、関係するすべての関係者にとって最も可能性が高く、潜在的に最良の解決策であると信じています。
未来を見る
ファニーメイとフレディマックの将来は、ある種の立法援助を必要とするでしょう。ファニーメイの純利益見通しの最も良い年は、純利益80億ドルの2003年であった。ファニーメイは現在財務省に支払っている資本金の10％を現在、合計459億ドルで支払っているため、財務省への年間支払額（45億9000万ドル）は、ファニーメイが良い時であっても民間企業として成功するためには大きな障害となる。ファニーメイは、第2四半期の純損失は148億ドルであったが、第1四半期の純損失は232億ドルから大幅に改善したが、ファニーメイはもう一度すぐに利益を上げるためにはまだ長い道のりを歩んでいる。フレディマックも同様の状況に直面している。
GSE債務は、将来の不透明感と財務成績の悪さにもかかわらず、より低い利回りスプレッドによって証明されるように、連邦機関の購入と財務省の支援の恩恵を受けている。確かに、昨年12月の安値の評価は、投資家をGSEの負債に誘致し、FRBの買収は強力な追い風をもたらした。利回りスプレッドの縮小は、2009年に代理店債とMBS社債がトレジャリーを上回ることを可能にした。
Fannie Mae氏とFreddie Mac氏の将来についての不確実性は、両GSEが当初予期されていたよりも長い間財務省の傘下に留まることを示唆している。この見解はまた、いつでも優先証券の配当を直ちに再開しないことを示唆している。しかし、財務省が提供している信用補完は、債券保有者にとってプラスです。今年末のFRB買収の終結は、機関債とMBSの両方の弱さにつながる可能性がある。しかし、機関債とMBSは、財務省の市場で発生する供給洪水に直面していない。どんな弱みもトップの信用度ほど控えめであり、より好調な需給動向が歴史的に厳しい水準に近い利回りスプレッドを維持する可能性が高いと考えています。財務省がファニーメイとフレディマックを支持している限り、代理店債とMBSは、最高の信用度の債券を探している投資家のための実行可能な選択肢のままである。
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